Los proponentes de la Teoría Monetaria Moderna (TMM) tienen un gran problema en Argentina

by Tyler Durden

Via Global Macro Monitor,

Los partidarios de la Teoría Monetaria Moderna enfatizan que un país que controla su propia moneda y pide préstamos en su propia moneda, como los Estados Unidos, no puede incumplir con su deuda. Esto se debe a que el banco central puede, si es necesario, “imprimir” el dinero necesario para pagar a los acreedores del gobierno… – Econofact

El público de MMT tiene algo de “explicación que dar después del incumplimiento de Argentina con los Bonos del Tesoro en moneda local (Lecaps) de la semana pasada”.

Durante años hemos discutido con nuestros amigos del TMM acerca de las suposiciones dudosas y la lógica de que la Teoría Monetaria Moderna está construida, y lo que es más importante, que un prestatario soberano con un banco central y una moneda independientes, por definición, no puede incumplir. Aunque el debate ha evolucionado a lo largo de los años hasta llegar a la verdadera definición de “plena soberanía monetaria”, un tipo de cambio de flotación libre es una gran suposición, por ejemplo, siempre se reduciría al caso del impago ruso de 1998 de los bonos del Tesoro en rublos conocidos como GKOs, al que la multitud de MMT respondería, “caso especial”. Irónicamente, los rusos pagaron sus eurobonos en moneda fuerte y dejaron de pagar la deuda en moneda local, todo lo contrario de lo que MMT concluye.

Argentina podría haber monetizado los Lecaps la semana pasada y dejar que el peso flotara y colapsara, ya que la deuda en pesos que vencía se habría convertido inmediatamente en dólares. El gobierno decidió no hacerlo.

Trataríamos de explicar a nuestros amigos que cuando un prestatario soberano se mete en problemas y experimenta un “riesgo de refinanciación” y no puede refinanciar deuda vencida debido a una parada repentina de la financiación del mercado, se debe tomar una decisión política. O bien monetizar la deuda que vence y enviar al país a la hiperinflación, como hizo Bulgaria a finales de 1996, o bien impagarse y reestructurarse, como hizo Rusia en 1998. Sospechamos que Rusia eligió esta última opción porque gran parte de su deuda estaba en manos de extranjeros, incluidos los fondos de cobertura, como David Tepper, que dijo que el comercio de GKO era el peor de su carrera.

Detectamos, y estamos abiertos a ser corregidos, a partir de nuestros debates a lo largo de los años, que la multitud del TMM cree que un país con moneda de reserva, como los Estados Unidos, no puede experimentar ni experimentará nunca el riesgo de refinanciación. Estamos totalmente en desacuerdo.

Si los tipos de interés aumentan significativamente en los países muy endeudados de la DM, como los Estados Unidos e incluso Japón, pero especialmente en los que dependen de la financiación extranjera, las finanzas del sector público podrían entrar en un círculo vicioso que los llevaría por el camino del riesgo potencial de refinanciación.

Vimos cómo los mercados se desmoronaron en el cuarto trimestre, cuando las tasas de interés a largo plazo se dispararon en los Estados Unidos hasta justo por encima del 3,75% a finales de septiembre. Ese no es un perfil de deuda muy robusto, amigos, señalando, al menos para nosotros, que el complejo de tasas de interés no puede normalizarse porque la deuda es demasiado alta. La Reserva Federal tuvo que correr al rescate incluso cuando la tasa efectiva de los Fondos Federales era apenas positiva.

Además, al final del día, como el único Joe que no es el Yankee Clipper lo resume mejor cuando se trata de monedas fiduciarias,

La confianza es algo muy frágil – Joe Montana

En algún momento, cualquier moneda fiduciaria, sí, incluso las monedas de reserva, pueden alcanzar un punto de inflexión en la inflación monetaria si se pierde la confianza en su capacidad de mantener el poder adquisitivo y la demanda de dinero se derrumba. Incluso los niveles anteriores de niveles “apropiados” o “normales” de la oferta monetaria se vuelven casi insignificantes.

Deuda de Rendimiento Negativo

Entrar en el mundo bizarro de la deuda negativa de rendimiento negativo que ahora nos encontramos, impulsados por una escasez estructural inducida por la EQ de instrumentos de renta fija sin riesgo a largo plazo, la tendencia que sigue, la convexidad negativa persiguiendo algos sin contexto de que las tasas negativas son un no-no, y los operadores al frente corriendo una nueva ronda de nueva EQ esperada, envueltos en una narrativa de un colapso deflacionista que se avecina. Más tonterías de mercado, en nuestra opinión, pero hemos intercambiado la mano que el mercado nos ha dado. Incluso si el juego final pudiera ser un desastre, en nuestra opinión.

Los bonos sin riesgo de crédito a largo plazo, originalmente destinados a ser conservados hasta su vencimiento, han sido transformados por los rendimientos negativos en vehículos radioactivos para el comercio de patatas calientes a corto plazo que deterioran su cartera y sus pérdidas y ganancias cuanto más tiempo se mantienen. A menos que el BCE y el Banco de Japón estén allí para sacar a los operadores de estos rendimientos negativos, va a haber un gran problema. Este es siempre el caso cuando “la teoría del gran tonto” es el principal impulsor de los mercados.

Hemos estado escribiendo y debatiendo el TMM durante años y hemos sido consistentes en la sólida suposición económica de que no hay almuerzo gratis, pero el TMM sigue evolucionando, como debe ser,

Todavía tenemos debates en curso con nuestros buenos amigos de la teoría monetaria moderna (MMT) sobre si un gobierno soberano importante puede incumplir si tiene un banco central independiente. Sí, pueden!

Tuvimos el mismo debate con nuestros amigos argentinos hace varios años sobre si su gobierno devaluaría o podría devaluar su moneda cuando se encontraba en un sistema de junta monetaria eficaz. ¡Sí, lo hicieron! Y por defecto para arrancar.

Así como Rusia optó por incumplir sus GKO (bonos del tesoro denominados en rublos a corto plazo) en 1998 con un banco central independiente, lo mismo puede ocurrir con un país del G5 a medida que nos aproximamos al límite superior de los límites de deuda y el límite inferior de los tipos de interés a más largo plazo parece estar a la puesta del sol en un mundo post-Trump.

Cuando un soberano altamente endeudado cruza el punto de inflexión -y nadie sabe dónde está el punto de inflexión-, cuando los mercados pierden la confianza en su capacidad para pagar o refinanciar la deuda que se está venciendo y la ventana se cierra a la refinanciación, se enfrentan a tres opciones:

1) rescate – fácil para un país pequeño, como Grecia, pero Italia o Japón son demasiado grandes para rescatar; 2) hiperinflado – imprimir dinero para pagar obligaciones de deuda vencidas y financiar déficits presupuestarios. Por otra parte, el banco central búlgaro lo hizo en 1996, lo que dio lugar a una hiperinflación, que alcanzó su punto máximo en febrero de 1997 con una tasa de inflación mensual del 242%. Estaba en el banco central búlgaro en el otoño de 1996, cuando un alto funcionario me miró a los ojos y dijo,[Gregor], no dejaremos que el gobierno incumpla con sus valores del tesoro”. Sabía lo que iba a suceder; y 3) el incumplimiento y la reestructuración.

Al igual que los rusos, la decisión de hiperinflar, incumplir o ir a pedir limosna al FMI es una decisión política. Rusia vio que un alto porcentaje de los tenedores de su deuda en moneda local estaba en manos de extranjeros, fondos de cobertura como David Tepper.

Tepper dice que perdió un 29% (80 millones de dólares) con respecto a Rusia cuando Rusia incumplió un acuerdo con el FMI “la mayor metedura de pata de su carrera”. – Ivanhoff Capital

Los rusos tomaron la decisión política de no pagar e infligir el dolor a los extranjeros en lugar de a su población nacional a través de la hiperinflación. Lo interesante es que Rusia siguió pagando sus bonos en euros denominados en dólares, que tenían una carga de servicio de la deuda relativamente baja en comparación con los GKO que vencían. El gobierno ruso se esculpió y le dio una antigüedad implícita a un componente específico de su estructura de deuda. Totalmente contrario a lo que el TMM predice que sucederá, es decir, imprimir dinero para pagar la deuda local y no pagar la deuda externa en moneda fuerte. – GMM, enero de 2017

Así que la pelota está en su campo, amigos de MMT.

Por favor, explique cómo Argentina acaba de incumplir con su deuda en moneda local con un banco central y una moneda independiente, que eligió no flotar. Sin argumentos de caso especial, sin lógica circular de definir la “soberanía monetaria” y, sí, fue por defecto y no un “reprocesamiento” como dice el gobierno,

Del mismo modo que la ley de la gravedad no se detiene en las fronteras de los mercados emergentes, tampoco las teorías económicas robustas, si son realmente robustas. Estamos más abiertos a una especie de TMM “limitado” en circunstancias especiales y en un plazo determinado. ¿Universal? NFW.

¿Resultado?

Los déficits sí importan.

Es difícil imaginar cómo un defensor del TMM podría explicar la experiencia de Argentina. Quizás el requisito de que un país pueda emitir su propia moneda es, de hecho, un requisito de que un país pueda emitir deuda en su propia moneda. Eso explicaría por qué los resultados argentinos difieren de los previstos por el TMM. Sin embargo, es difícil imaginar que un país pueda emitir deuda en su propia moneda durante mucho tiempo si se dedicara al gasto deficitario en la medida en que lo proponen los defensores del TMM. En otras palabras, esa explicación, al tiempo que preserva la integridad de la alegación original, socava su aplicación práctica.

Alternativamente, los defensores del TMM podrían recurrir a la restricción de la inflación, que reconocen cuando se les presiona. Si la inflación aumenta, dicen, entonces se adoptarán contramedidas. Una vez más, tenemos una explicación que socava la aplicación práctica del TMM. Pero es incluso peor que eso. La Argentina no adoptó contramedidas. Al sugerir que los países podrían simplemente adoptar contramedidas cuando la inflación aumenta, el TMM no tiene en cuenta los incentivos políticos. Sus defensores confunden lo posible con lo probable.

La experiencia de Argentina nos da motivos para dudar de la relevancia práctica del TMM. Al minimizar los costos del gasto deficitario y monetizar los déficits, los defensores del TMM permiten que los actores políticos -incluso los que tienen las mejores intenciones- apliquen políticas que, en última instancia, reduzcan los niveles de vida de los más desfavorecidos. – AIER, marzo de 2019

Debatir estos temas es saludable.

Como siempre, nos reservamos el derecho a equivocarnos y a ser corregidos por nuestros amigos MMT, que todavía parecen estar desarrollando su teoría.

Un agradecimiento especial a nuestro buen amigo, Leonardo en Buenos Aires, por proporcionarnos los antecedentes para este post. Que Dios te acompañe, hermano nuestro, a ti y a la buena gente de Argentina, especialmente a los más vulnerables, en estos días difíciles.


Anexo

¿Qué debe aprender la teoría monetaria moderna de la Argentina? – AIER

Buen artículo de fondo sobre la deuda y los problemas monetarios de Argentina

La historia monetaria y fiscal de la Argentina para el período 1960-2017, un período durante el cual el país sufrió varias crisis de balanza de pagos, tres períodos de hiperinflación, dos impagos de la deuda pública y tres crisis bancarias. En total, entre 1969 y 1991, después de varias reformas monetarias, se habían eliminado trece ceros de su moneda. Argumentamos que todos estos acontecimientos son el síntoma de un problema recurrente: los intentos infructuosos de Argentina de domar el déficit fiscal. Una de las implicaciones de nuestro análisis es que la evolución económica futura de Argentina depende en gran medida de su capacidad para desarrollar instituciones que garanticen que el gobierno no gasta más que sus ingresos tributarios genuinos en períodos de tiempo razonables. – BRD de Minneapolis

Gran hilo de Twitter por Brad Setser

Traducción: Se escribirá mucho sobre los errores cometidos por Macri (y probablemente por el FMI). Pero el más obvio fue un simple error de gestión de la deuda. Pedir demasiado dinero prestado en moneda extranjera desde el principio…..
La deuda externa se duplicó en un período de tiempo muy corto.

…Quince meses después, el gigantesco rescate se ha convertido en una piedra de molino alrededor del cuello del Sr. Macri. Los votantes enojados por la continua recesión dieron una reprimenda el 11 de agosto, entregando una gran victoria a su rival peronista Alberto Fernández en una votación primaria. La contienda se considera un barómetro fiable para las elecciones de octubre y su resultado causó pánico entre los inversores, ya que supuso un desastre para las posibilidades del Sr. Macri.

Tras días de caos de mercado tras la votación, el gobierno de Macri se rindió a lo inevitable la semana pasada y pidió a los acreedores más tiempo para devolver los 101.000 millones de dólares de deuda externa de Argentina, incluido el dinero del FMI, mientras Buenos Aires luchaba por evitar el noveno default soberano del país, y el tercero de este siglo. El domingo se impusieron controles monetarios a las empresas después de que perdieran un estimado de 3.000 millones de dólares en reservas en sólo dos días la semana pasada. – FT, 1 de septiembre

Publicado originalmente: zerohedge.com


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