Argentina vuelve a los controles de capital

By Kavaljit Singh

El 1 de septiembre, el gobierno argentino encabezado por el presidente Mauricio Macri impuso controles de capital en un intento por frenar la caída de las reservas de divisas y del peso. Este movimiento inesperado se inició poco después de que las autoridades gastaran casi 3.000 millones de dólares en reservas de divisas para pagar la deuda a corto plazo y para proteger el valor del peso.

El anuncio siguió a la decisión unilateral del gobierno de Macri, tomada el 28 de agosto, de retrasar el pago de los instrumentos de deuda a corto plazo (denominados tanto en dólares como en pesos) para mantener la liquidez en el sistema financiero y proteger las menguantes reservas de divisas. El gobierno también desbarató sus planes de buscar una «redefinición voluntaria» de 50.000 millones de dólares de deuda a largo plazo en poder de extranjeros, además de solicitar al Fondo Monetario Internacional que reestructurara el pago de su deuda de 44.000 millones de dólares recibida en el marco del programa de rescate respaldado por el Fondo.

El giro en U de la política

Casi nadie anticipó que el gobierno de Macri daría un giro de 180 grados y abrazaría los controles de capital. Tal fue su compromiso con las políticas favorables al mercado y a los inversores que el Sr. Macri desmanteló todos los controles de capital introducidos por el gobierno anterior de un solo golpe a pocas horas de su toma de posesión en diciembre de 2015.

Hace apenas unas semanas, descartó la imposición de controles de capital cuando los partidos de la oposición pidieron que estas medidas frenaran la caída de las reservas de divisas y del peso. Dejando a un lado las críticas; incluso sus partidarios no esperaban un repentino cambio de política por parte del presidente Macri, firme partidario del libre mercado y crítico de los controles de capital y de otras políticas intervencionistas de su predecesora, Cristina Fernández de Kirchner.

Ahora el gobierno de Macri ha emprendido una corrección de rumbo, pero ¿la táctica dará sus frutos? Es demasiado pronto para hacer una evaluación razonable de la eficacia de los controles de capital introducidos en Argentina hace apenas dos días, pero los informes iniciales[1] sugieren que estas medidas sí ayudaron a detener la caída libre del peso.

El shock político

Desde abril de 2018, Argentina se enfrenta a una grave inestabilidad macroeconómica, pero la reciente caída del peso y de los mercados financieros comenzó con las elecciones primarias del 11 de agosto, cuando el Sr. Macri sufrió una rotunda derrota ante el candidato de la oposición de izquierda Alberto Fernández, lo que redujo aún más las posibilidades de su reelección. La elección presidencial tendrá lugar el 27 de octubre de 2019.

Los resultados de las elecciones primarias fueron vistos por muchos como un referéndum sobre las políticas de austeridad profundamente impopulares del gobierno de Macri. Los resultados de las elecciones provocaron una conmoción en los mercados financieros nacionales, ya que los inversores temían una ruptura con las políticas favorables al mercado aplicadas por el Gobierno de Macri. Esto condujo a una venta masiva en los mercados financieros y desencadenó una nueva ola de fuga de capitales fuera del país. El 17 de agosto, el ministro de Hacienda argentino, Nicolás Dujovne, renunció al tiempo que admitió que «sin duda hemos cometido errores»[2] en su carta de renuncia al presidente Macri.

En medio de la fragilidad financiera y la incertidumbre política, el peso cayó para registrar nuevos mínimos frente al dólar estadounidense, mientras los inversores se deshacían en masa de los bonos soberanos y las acciones de Argentina. El bono a 100 años del país, que fue cuatro veces sobresuscrito en poco más de dos años, perdió más del 50 por ciento de su valor después de la votación primaria del 11 de agosto. El caos en los mercados de divisas se exacerbó aún más cuando los nerviosos depositantes argentinos retiraron sus ahorros de las cuentas de ahorro denominadas en dólares.

Sólo en agosto, el peso cayó más de un 30 por ciento frente al dólar estadounidense. El gobierno de Macri no tuvo otra opción que imponer controles de capital para detener la caída del peso y proteger las reservas de divisas. Según datos recopilados por Capital Economics, las reservas de divisas de Argentina se sitúan actualmente en 58.000 millones de dólares, lo que supone una reducción del 25% con respecto al máximo de 77.000 millones de dólares alcanzado a mediados de abril de 2019[3].

Lo que es aún más preocupante es el bajo nivel de las reservas netas de divisas (actualmente estimadas en 19.000 millones de dólares), que cubren sólo el 25% de las necesidades totales de financiación externa del país. Estas bajas reservas netas no sólo aumentan las vulnerabilidades externas, sino que también previenen la posibilidad de llevar a cabo una gran intervención en los mercados de divisas para estabilizar el peso.

Los controles

¿Qué son los controles de capital? En términos sencillos, los controles de capital son regulaciones que restringen o prohíben el movimiento de capital dentro o fuera de un país.

Los controles impuestos por el gobierno de Macri sólo tienen por objeto restringir las salidas de capitales. No se han introducido controles para restringir las entradas de capital. Las autoridades han aplicado controles de corta duración (120 días) y permanecerán en vigor hasta el 31 de diciembre de 2019. A continuación se resumen algunas de estas medidas:

  • Los residentes están restringidos a comprar divisas de no más de $10,000 al mes. Aunque no se imponen restricciones a los residentes para retirar divisas en efectivo de sus cuentas bancarias.
  • Los no residentes sólo pueden comprar divisas de 1.000 dólares al mes, y no se les permite hacer transferencias bancarias al extranjero.
  • Se han impuesto nuevos plazos para que los exportadores repatríen las divisas obtenidas de las ventas en el extranjero. Los exportadores tendrán que repatriar las divisas en un plazo de cinco días laborables a partir del pago o 180 días después del permiso de carga.
  • Las empresas, bancos e instituciones financieras necesitarán autorización previa del banco central para comprar divisas o distribuir dividendos en el extranjero.

Poner el carro delante del caballo

Desde una perspectiva política más amplia, fue un error del Presidente Macri eliminar todos los controles de capital de una sola vez cuando asumió el cargo en diciembre de 2015. En mayor medida, los controles de capital habrían proporcionado a su gobierno un respiro para reducir la inflación y abordar los problemas estructurales a largo plazo a los que se enfrenta la economía. La eliminación de los controles de capital hizo que la economía argentina fuera extremadamente vulnerable a las paradas repentinas de los flujos de capital.

Idealmente, el gobierno debería haber introducido controles de capital en abril de 2018, cuando la repentina fuga de capitales de los activos denominados en pesos comenzó tras la subida de los tipos de interés estadounidenses y la subida del dólar estadounidense. En ese momento, la rápida depreciación del peso aumentó las vulnerabilidades externas de la Argentina debido a su fuerte dependencia de los préstamos en moneda extranjera. Esto obligó al gobierno de Macri a buscar apoyo financiero del FMI.

Los costos sociales y económicos

Desde principios de 2018, la rápida depreciación del peso y el aumento de la deuda pública (casi el 75 por ciento está denominada en monedas extranjeras) han contribuido a las vulnerabilidades financieras del país. La confianza del mercado y la demanda interna están en declive. Con un 60 por ciento (el más alto del mundo), las tasas de interés de referencia han paralizado la inversión nacional.

La economía argentina está sufriendo una profunda recesión que está empeorando las condiciones sociales. La recesión ha impactado negativamente los ingresos tributarios, lo que implica que el cumplimiento de las ambiciosas metas fiscales del programa requeriría más recortes en el gasto. La tasa de inflación se sitúa actualmente por encima del 50 por ciento y ha reducido drásticamente el consumo privado, especialmente de los hogares pobres. Las tasas de desempleo y pobreza han aumentado considerablemente desde mediados de 2018. Según un informe del Observatorio de la Deuda Social de la Universidad Católica Argentina, casi un tercio de los argentinos vivía por debajo del umbral de la pobreza a finales de 2018[4] Ante la inminente derrota electoral de octubre, el Sr. Macri anunció el 14 de agosto medidas de alivio ad hoc, entre las que se incluyen la congelación de los precios de los combustibles y los recortes de impuestos sobre la renta durante tres meses.

¿Es posible una recuperación rápida?

Dada la precaria situación de la economía argentina, no se puede esperar una rápida recuperación económica antes de las elecciones presidenciales de finales de octubre con la ayuda de los controles de capital.

Lo siento, Sr. Macri, los controles de capital no son una varita mágica para revertir una economía en mal estado en menos de 60 días.

No se puede negar que los controles de capital son herramientas políticas útiles, pero estas medidas por sí solas no pueden restaurar la estabilidad financiera. Para ser más eficaces, los controles de capital deben complementarse con otras medidas normativas y reguladoras, como las políticas fiscales y monetarias anticíclicas, el endurecimiento de los reglamentos financieros y el mantenimiento de la deuda pública bajo control. Muchas de estas medidas pueden no ser compatibles con las recomendaciones de política del programa en curso apoyado por el FMI en Argentina.

Además, hay que tener en cuenta que los controles de capital se aplicarán en Argentina sólo durante un período limitado de 120 días, lo que puede no ser suficiente para restaurar la estabilidad macroeconómica.

¿Qué hay del FMI?

En el momento de redactar el presente informe, el FMI no tiene noticias oficiales sobre los controles de capital introducidos por el Gobierno. Nadie puede discutir que el FMI apoyó con entusiasmo las reformas pro mercado del gobierno de Macri, incluyendo el desmantelamiento de los controles de capital y un régimen de tipo de cambio flotante. Cuando el país se enfrentó a la fragilidad financiera el año pasado, el FMI aprobó rápidamente un paquete de préstamos de 57.000 millones de dólares -el mayor paquete de préstamos en la historia del FMI- con el firme respaldo de los Estados Unidos.

El compromiso del FMI con Argentina plantea una cuestión crítica acerca de la justificación de la distribución anticipada de los desembolsos en el marco del programa. De un total de 57.000 millones de dólares, ya se han desembolsado 44.000 millones de dólares para Argentina, y el próximo tramo de 5.400 millones de dólares está previsto para finales de septiembre. Según el acuerdo, cerca del 90 por ciento del apoyo financiero total se desembolsará a Argentina antes de las elecciones presidenciales de 2019. ¿No se trata de que el FMI apoye la reelección de Macri?

En la actualidad, la economía argentina se encuentra en una recesión mucho más profunda que antes de la implementación del programa apoyado por el FMI. No sólo indica que la distribución anticipada de los desembolsos fue un grave error, sino que también sugiere que el programa de apoyo diseñado para restaurar la confianza del mercado y la expansión económica sostenida no está dando resultados positivos. Eso nos lleva a la pregunta: ¿Cuál es la responsabilidad del Directorio Ejecutivo, el Director Gerente y los altos funcionarios del FMI que diseñaron y aprobaron el programa de apoyo?

En lugar de reconocer la probabilidad de fracaso de las políticas, el Sr. David Lipton, Director Gerente en funciones y Presidente del FMI, respaldó firmemente el programa apoyado por el FMI hace apenas unas semanas. El 12 de julio, declaró:

«Estos esfuerzos políticos están empezando a dar sus frutos. Los mercados financieros se han estabilizado, las posiciones fiscales y externas están mejorando, y la economía está comenzando una recuperación gradual de la recesión del año pasado»[5].

Cabe esperar que el nuevo Director Gerente del FMI lleve a cabo una revisión completa de sus programas de préstamos, así como de su marco de políticas más amplio. En particular, el FMI debería revisar su Visión Institucional de 2012[6], que respalda los controles de capital como último recurso, los impone selectivamente a las entradas de capital y de manera temporal. Dado que otras economías de mercado emergentes también están experimentando repentinos retrocesos en los flujos de capital, el FMI debería adoptar un enfoque más flexible con respecto a los controles de capital y apoyar a los países miembros con todas las opciones de política necesarias para salvaguardar la estabilidad financiera.

Todavía no está claro qué tipo de renegociaciones con el FMI tendrían lugar si el Sr. Fernández se convirtiera en el próximo presidente de Argentina. La mayoría de los argentinos culpan a las políticas del FMI de exacerbar la crisis financiera de 2001, que profundizó la recesión y provocó malestar social e inestabilidad política.

La importancia de los controles de capital

Hay lecciones valiosas que aprender de la actual crisis financiera en Argentina. En primer lugar, la formulación de políticas en un mundo complejo, incierto e integrado desde el punto de vista financiero no debe ser impulsada por la ortodoxia financiera respaldada por el FMI, el G7, los mercados financieros y las agencias de calificación crediticia. En cambio, los responsables de la formulación de políticas deberían adoptar un enfoque pragmático y flexible para gestionar los flujos de capital transfronterizos y, por lo tanto, no deberían dudar en utilizar los controles de capital (junto con medidas macroprudenciales) para mantener la estabilidad financiera y macroeconómica. Huelga decir que la estabilidad financiera es un bien público que toda economía moderna necesita.

Como ya he comentado en otra parte[7], los controles de capital deben considerarse como una herramienta legítima de política macroeconómica para gestionar los riesgos asociados a la volatilidad de los flujos de capital. En los últimos años, varios países han implantado controles de las salidas como parte de los instrumentos de gestión de crisis con resultados positivos. Esta larga lista de países incluye Malasia en 1998, Islandia en 2008, Chipre en 2013 y China en 2016.

Ya es hora de que se elimine el estigma asociado a los controles de capital. Además de los grupos académicos y de la sociedad civil, el FMI, el Banco Mundial, la OCDE, las Naciones Unidas y otras organizaciones internacionales deberían desempeñar un papel importante en la eliminación del estigma. En un sistema financiero mundial más interconectado e integrado, las medidas nacionales por sí solas pueden no ser suficientes para hacer frente a los riesgos sistémicos que plantean para la estabilidad financiera las volátiles corrientes de capital transfronterizas. Por lo tanto, es necesaria la cooperación regional e internacional para mantener la estabilidad financiera mundial.

Lecciones para la India también

La actual crisis de Argentina ha puesto de relieve la cuestión de los riesgos cambiarios asociados a una gran parte de la deuda pública denominada en moneda extranjera. Como casi el 75 por ciento de la deuda pública de Argentina está denominada en moneda extranjera, ha aumentado más de 30 puntos porcentuales debido a la depreciación del peso durante el último año.

La crisis argentina ofrece lecciones importantes para Nueva Delhi, ya que el Ministerio de Finanzas planea recaudar hasta 10.000 millones de dólares este año fiscal a través de bonos soberanos denominados en monedas extranjeras. En su discurso sobre el presupuesto del 5 de julio, la ministra de Finanzas, Nirmala Sitharaman, declaró: «La deuda externa soberana de la India con respecto al PIB se encuentra entre las más bajas del mundo, con menos del 5%. El gobierno comenzaría a recaudar una parte de su programa de endeudamiento bruto en los mercados externos en divisas externas. Esto también tendrá un impacto beneficioso en la situación de la demanda de valores del Estado en el mercado interno»[8].

Hasta ahora, India nunca ha emitido un bono soberano en moneda extranjera debido a los riesgos inherentes que plantea la volatilidad de las divisas. En los mercados internacionales, la India ha emitido bonos soberanos (como los bonos masala), pero sólo en rupias indias, de modo que los inversores en bonos soportan los riesgos del tipo de cambio.

El ministro de Finanzas se aferra a la emisión de bonos soberanos en moneda extranjera a pesar de las críticas generalizadas a esta medida propuesta y de las serias aprensiones expresadas por algunos ex gobernadores del Banco de Reserva de la India sobre los riesgos potenciales que implica la emisión de dichos bonos.

Por supuesto, la situación de la deuda externa de la India es muy diferente a la de Argentina, pero como señaló recientemente Duvvuri Subbarao, ex gobernador del Banco de Reserva de la India, «los gobiernos empiezan creyendo que seguirán siendo prudentes, abrirán sus puertas más ampliamente y pronto se volverán tan adictos al dinero extranjero que no se detendrán hasta que les llegue una crisis. Creer que los mercados pueden disciplinar a los gobiernos es una exageración. Las historias de Argentina y Turquía son ejemplos»[9].

Una de las principales razones por las que la India ha evitado hasta ahora crisis financieras como las experimentadas por otros mercados emergentes en Asia y América Latina es porque no ha tomado fondos prestados de los mercados internacionales en divisas extranjeras. Gran parte de la deuda externa de la India es en forma de préstamos a largo plazo de fuentes oficiales (multilaterales y bilaterales) y también en condiciones favorables.

Si se tienen en cuenta la depreciación de la moneda nominal y los costes de cobertura, los bonos soberanos denominados en moneda extranjera pueden no resultar una opción más barata. Tampoco es una necesidad apremiante recaudar fondos de los mercados internacionales en moneda extranjera en este momento.

Esperemos que en Nueva Delhi también prevalezca el sentido común.

Este artículo fue publicado por primera vez en Madhyan

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Notas

[1] Benedict Mander, “Argentine Peso Strengthens after Capital Control Measures,” Financial Times, September 3, 2019; Reuters, “Argentine Peso, Bonds Whiplashed After Capital Controls Imposed,” September 2, 2019.

[2] The text of the resignation letter in Spanish is available at https://www.lanacion.com.ar/politica/sin-dudas-hemos-cometido-errores-escribio-nicolas-nid2278599.

[3] Edward Glossop, A Closer Look at Argentina’s FX Reserves, Capital Economics, August 28, 2019.

[4] 31.3% of population living below poverty line, says UCA reportBuenos Aires Times, March 25, 2019.

[5] Quoted in “IMF Executive Board Completes Fourth Review Under Argentina’s Stand-By Arrangement, Approves US$5.4 Billion Disbursement,” Press Release No. 19/268, IMF, July 12, 2019.

[6] IMF, The Liberalization and Management of Capital Flows – An Institutional View, November 14, 2012.

[7] Kavaljit Singh, What Are Capital Controls?Policy Brief # 1, Madhyam, January 2, 2019; Kavaljit Singh, Recent Experiences with Capital ControlsPolicy Brief # 4, Madhyam, May 2, 2019.

[8] The full text of the budget speech is available at https://www.indiabudget.gov.in/doc/Budget_Speech.pdf.

[9] Duvvuri Subbarao, “The name is Dollar Bond,” Indian Express, August 3, 2019.

Featured image is from 123rf.comThe original source of this article is Global ResearchCopyright © Kavaljit Singh, Global Research, 2019


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